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创业板家族企业一股独大比发行制度不合理更可怕

发布时间:2021-01-20 09:14:20 阅读: 来源:橡塑厂家

笔者近日对这种现象进行了调研,至成文之时,已上市的212家创业板公司均纳入调研范围。笔者认为,目前创业板主要面临两大问题:一是不合理的新股发行制度,二是创业板家族企业“一股独大”的股权结构。其中,创业板家族企业“一股独大”比发行制度不合理更可怕。

创业板面临的两大重要问题

(一)创业板发行制度的市场化实质是“伪市场化”

表面上看,监管部门一直在追求发行制度市场化,但实际上由于不放开发行规模,仅仅对个股进行市场化询价,粥少僧多,必然导致询价询到天花板上,这样的市场化实质上是“伪市场化”,而在这背后则是监管部门的行政垄断和行政审批,在这样的审批制度下,企业若想在创业板上市,就要经历复杂的审批程序,千军万马过独木桥,而监管部门也要消耗大量人财物,如此效率低下的市场化也必然是“伪市场化”。

除此之外,创业板的发行体制也导致了新股发行的各个参与主体,如保荐承销券商、PE、基金,甚至拟上市企业等构成了复杂的利益链条,环环相扣。以保荐承销券商为例:首先,目前券商直投现象十分普遍,他们在保荐企业上市前以很低的市盈率进行直投,购买企业原始股,因此对券商来说发行定价越高,回报也就越高,暴利驱使他们在询价过程中发生各种腐败。根据笔者调研显示,券商一般都以5-8倍甚至更低的市盈率进行直投,而笔者所调查的创业板212家企业发行市盈率达69倍,因此其在短时间内产生至少10倍以上的暴利。

其次,券商有赚取超额承销费的动机。一般来说,券商对计划内募集资金收费3%-5%,而对超募资金部分收费则要高得多,达到6%-8%,这让他们产生了询价询到天上的牟利冲动。创业板212家企业计划募集资金537亿,实际上募集了1635亿,超募1088亿;平均每家预计募集资金2.5亿,实际募集7.7亿,超募5.2亿,超募比达204%,超募资金远远高于预计募集资金,造成了极大的浪费。同时超募资金还受到严格监管,多余的资金通常只能被闲置到银行专用账户中吃利息,而需要融资的企业又因为复杂的审批程序与严格的标准而无法获批,很多成长性好的新兴企业被迫到海外上市。

因此,创业板目前的发行制度完全是“伪市场化”泡沫的堆积和券商等各参与主体的狂欢盛筵。这种打着市场化旗号,进行行政垄断和行政审批,履行“伪市场化”的实质之举,再加上不良的利益机制驱动以及层层的利益链条相互作用,必然会造成发行价格畸高,而一旦泡沫被刺破,新股二级市场交易价格就会迅速跌落,进而导致发生大面积的破发。

(二)家族企业一股独大的股权结构是创业板问题实质

上述创业板发行制度不合理已经被人们充分看到并被揭露,但这只是创业板问题的表象,创业板问题的真正实质,是其在股权结构上出现了渗透着夫妻、父子、兄弟这种血缘关系的家族上市公司“一股独大”。对212家企业的调查表明,其中200家企业都是家族企业,其发行上市前第一大家族股东平均持股比例高达54%,持股超过70%的有51家,50%-70%的有64家,30%-50%有61家,30%以下的仅有23家。其中,雷曼光电(300162)公司李跃宗家族,发行前持股99%,发行后持股74%。这才是创业板效率低下和暴富的根源所在。

首先,一股独大造成了极不合理的财富分配体制。创业板一股独大使得IPO高溢价获得的财富实际上被家族掠夺。212家创业板企业造就了676个亿万富翁与100个十亿以上的富翁家族,完全没有实现创业板点燃企业家创业激情的预期目标,而仅仅是财富在特定群体中的重新分配。

其次,一股独大的股权结构造成治理结构不合理,其限售股解禁对二级市场造成巨大压力。国有企业与创业板家族企业的一股独大不同,国有企业治理结构较为完善,其股权转让行为被严格限制,而且它的财富创造溢价部分属于国家,或者至少不属于高管或某个私人业主,虽然很多已经全流通,但在各级国资委包括中投公司的控制下,不管是央企、国企股,还是大盘的金融股,都没有大规模减持流通的现象;而家族企业由于公司治理结构、股权结构、信息披露都是由家族控制,而且解禁后的流通不受约束,他们可以利用高抛低吸等手段多频次地、在短时间内获取暴利。与此同时,有些家族企业高管为在解禁后售出股票甚至不惜辞职,因为他们已经看到这些靠垄断上市的家族企业控制人,在解禁后巧取豪夺社会财富的实质。

而对于中小投资者而言,他们长期以来一直秉持一种观念:打新股带来的是稳赚的利润。那么,今天创业板新股为何大面积破发?背后的重要原因就是:投资人认识到,一旦买入创业板股票就必须尽快抛出。很多最初打新股的人还有抱着侥幸心理,选择继续持有,但是看到创业板家族企业背后一股独大的实质,就失去了信心。

综上所述,我们可以得出一个结论:创业板现在面临的“三高”发行、“造富”等公平与效率缺失的局面,从表面上看是因为“伪市场化”的发行定价机制,实际上是家族企业“一股独大”的股权结构所致。

改革创业板发行体制 走出创业板发展困境

发行制度不合理加上责权利严重不对等,必然导致创业板出现“三高”现象,也为今天创业板上市公司大面积破发埋下了隐患。要走出创业板发展面临的困境,就必须从监审分离、责权利统一和治理“一股独大”的股权结构入手,进行改革。

首先,实行监审分离。证监会行使其监管职能,将审批权力下放,券商等各中介机构切实履行其职责和义务,这样就能大大降低审批环节的门槛和成本,扩大发行规模,在此基础上,市场化询价机制才能正常地发挥作用,进而“三高”发行现象就会被抑制住。

其次,坚持保荐代表人、承销商等责权利统一。保荐代表人每年进账数百万元,券商也收取巨额承销费,在获得如此巨大收益的同时,两者就应该承担与收益相匹配的责任。因此,监管部门应该紧紧抓住保荐人和承销商这两个环节,如果其中出现问题或者出现造假等现象,就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格,甚至将保荐人永远罚出场、苛以刑事制裁,真正做到责权利统一。这样才能保证券商和保荐人严格履行义务、承担法律责任。

总之,创业板的良好运行离不开各参与者责权利的统一,股民是证券市场中弱势一方,既然已经甘冒风险进行投资,享受了权力与利益的证券监管部门与保荐人、承销商就要担负起责任,不要让股民成为这种伪市场化行为的最终埋单者。

再次,逐步改善家族企业“一股独大”的股权结构。应该从法律和政策上要求已上市创业板“一股独大”的大股东逐步将家族持股比例降低到30%以下,同时要求申请创业板上市的公司,其第一大(家族)股东持股也必须低于一定比例,并严格限制家族股东高抛低吸行为,切实保护广大中小投资者利益。

(刘纪鹏系中国政法大学教授,付宇系中国政法大学硕士研究生)

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